Rola tokenizacji w rozwoju rynku detalicznego listów zastawnych

Wstęp

Listy zastawne funkcjonują w krajowym obrocie gospodarczo-prawnym od ponad 250 lat. W 1769 r. założono Śląskie Towarzystwo Kredytowe Ziemskie (niem. Schlesische Landschaft), będące publicznoprawnym przymusowym zrzeszeniem posiadaczy ziemskich, powołanym w celu pozyskiwania tanich kredytów dla rolnictwa. Jego działalność opierała się na ramach prawnych umożliwiających udzielenie kredytów przy wykorzystaniu refinansowania poprzez listy zastawne. W następstwie tego powstawały wierzytelności zabezpieczone na nieruchomościach obciążonych kredytami (Michalski, 2006 r., s. 524). Niewątpliwie zatem, w przypadku tego rodzaju instrumentów finansowania dłużnego można mówić o rozległej i bogatej historii. Jednak, pomimo silnego zakorzenienia listów zastawnych w polskim porządku prawnym (Michalski, 2006 r., s. 524-525), nie stały się one popularnym rozwiązaniem rynkowym, które przyciągałoby zainteresowaniem inwestorów detalicznych¹. Jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy jest, w ocenie A. Dżuryka, m.in. brak wystarczająco atrakcyjnych warunków prawno-regulacyjnych, które stymulowałyby rozwój krajowego rynku listów zastawnych (Dżuryk, 2018 r., s. 72). Niniejszy artykuł ma na celu analizę, czy dostosowanie obecnie obowiązujących ram prawych do rozwoju technologii rozproszonych rejestrów² mogłoby przyczynić się do zmiany tego stanu rzeczy.

W pierwszej kolejności artykuł przedstawi obowiązujący de lege lata stan prawny, identyfikując w ten sposób właściwe ramy dotyczące funkcjonowania listów zastawnych w obrocie. W szczególności poruszy on kwestie związane z formą wy- stępowania tego rodzaju papierów wartościowych. Uwagi te zostaną uzupełnione prezentacją faktycznego stanu rynku listów zastawnych, ze szczególnym uwzględnieniem jego skali w wymiarze krajowym. Następnie zostanie zaprezentowane clue poruszanego problemu badawczego, pochylając się nad zjawiskiem tokenizacji papierów wartościowych. Uwagi te pozwolą na przedstawienie poglądu autora co do ewentualnego wpływu tokenizacji na zwiększenie atrakcyjności listów zastawnych. Również zostanie przeanalizowana możliwość tokenizacji dłużnych papierów wartościowych, w tym listów zastawnych, w ramach obecnie obowiązujących ram legislacyjnych. Artykuł kończy się wnioskami de lege ferenda, których adaptacja może przyczynić się do wzmocnienia krajowego rynku dłużnych papierów wartościowych.

Listy zastawne – aktualny stan prawny i faktyczny

Jak wskazano we wprowadzeniu do niniejszego artykułu – listy zastawne cieszą się ugruntowaną historycznie pozycją wśród różnych instrumentów rynku kapitałowego, w szczególności w ujęciu ogólnoeuropejskim. W warunkach polskich ich występowanie w obrocie było ściśle powiązane z losami historycznymi, począwszy od względnego rozwoju w okresie zaborów, przez systemowe trudności prawne występujące w II RP3³, aż do czasów powojennych, gdy występowanie listów zastawnych w obrocie zupełnie zanikło, aż do czasu ich normatywnego i faktycznego przywrócenia w latach 90. XX wieku (Janiak, 2016, s. 299–307). Niezależnie od tego, ich konstrukcja prawna i natura jurydyczna pozostawały, co do zasady, niezmienione, a ich obecny kształt nie odbiega od pierwotnych założeń tego rodzaju papierów wartościowych.

Zgodnie z art. 2a ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych⁴, list zastawny jest dłużnym papierem wartościowym wyemitowanym przez bank hipoteczny (w zakresie analizy modelu podmiotów uprawnionych do emisji listów zastawnych w Europie zob. Stöcker, 2014 r., s. 190-201; Lassen, 2005 r., s. 4-8). Jest on zabezpieczony aktywami, względem których posiadaczom listów zastawnych przysługuje roszczenie zarówno do osobnej masy upadłości, jak i do banku hipotecznego. Definicja ta, skonstruowana w sposób kompleksowy, określa naturę listu zastawnego jako papieru wartościowego dłużnego, którego monopol emisyjny przysługuje bankom hipotecznym, a wierzytelność z których jest zabezpieczona określonymi aktywami. Aktywa te stanowią zabezpieczenie, wobec którego wierzyciele z papieru wartościowego posiadają bezpośrednie roszczenie jako wierzyciele uprzywilejowani (Buczek, 2024 r., s. 58-59).

Artykuł 2a ListZastawU został dodany do krajowego porządku prawnego w ramach ustawy nowelizującej 2022 r.⁵, która miała na celu dostosowanie prawa krajowego do Dyrektywy 2019/2162⁶. Projektodawcy ListZastawZm2022 jednoznacznie wskazywali, że wprowadzana definicja miała na celu odzwierciedlenie cech obligacji zabezpieczonej (ang. covered bond; niem. gedeckte Schuldverschreibung; fr. obligation garantie) w rozumieniu art. 3 pkt 1 Dyrektywy 2019/2162⁷. Zgodnie z tym przepisem obligacją zabezpieczoną jest zobowiązanie dłużne wyemitowane przez instytucję kredytową, zgodnie z przepisami prawa krajowego transponującymi obowiązkowe wymogi Dyrektywy 2019/2162, które jest zabezpieczone aktywami, względem których inwestorom nabywającym obligacje zabezpieczone bezpośrednio przysługuje roszczenie jako wierzycielom uprzywilejowanym. Jakkolwiek krajowa definicja listów zastawnych zdaje się być węższa niż unijne pojęcie obligacji zabezpieczonych, a to z uwagi na jednoznaczne zidentyfikowanie aktywów mogących stanowić ich zabezpieczenie, tak ich konstrukcja prawna w pełni odpowiada pierwowzorowi z prawa unijnego. Kwestia ta została dostrzeżona na etapie prac legislacyjnych dotyczących projektu ListZastawZm22, w ramach których wskazywało, że niektóre z definicji wprowadzanych do krajowego porządku prawnego na mocy omawianej nowelizacji różnią się od pierwowzorów z Dyrektywy 2019/2162. Miało to stanowić jednak celowy zabieg prawodawczy, mający na celu dostosowanie tych- że do krajowych rozwiązań i terminologii przyjętej w ListZastawU (Niewęgłowski, 2022, s. 4). Tym samym, listy zastawne cieszą się identycznymi cechami co obligacje zabezpieczone, które mają na celu zapewnienie nieprzerwanej ochrony inwestorów. Rozwiązania w tym zakresie obejmują wymóg, aby inwestorom nabywającym obligacje zabezpieczone przysługiwało roszczenie nie tylko wobec emitenta, lecz także w stosunku do aktywów z puli aktywów stanowiących zabezpieczenie⁸.

Niezależnie od wprowadzenia powyższej definicji listów zastawnych do krajowe- go systemu prawnego w 2022 r. – pojęcie to funkcjonowało i miało wypracowane znaczenie również na tle poprzedniego stanu prawnego, z tym zastrzeżeniem, że ówczesne definicje miały walor doktrynalny i praktyczny, a nie normatywny. W ocenie A. Stopyry i R. Woźniaka, opisujących definicję listów zastawnych przed ListZastawZm22, stanowiły one papier wartościowy inkorporujący wierzytelność pieniężną, która przysługiwała wierzycielowi wobec emitenta (tj. banku hipotecznego) (Stopyra, Woźniak, 2017, Nb 2). Podobnie pojęcie to definiował A. Janiak, wskazując na wierzycielski charakter tego papieru wartościowego, a także jego bliskość systemową z obligacjami (za rodzaj których, słusznie, autor ten uznaje listy zastawne) (Janiak, 2016, s. 309). Natura jurydyczna tego rodzaju papierów wartościowych sprowadza się, w ocenie przedstawicieli doktryny opisujących to zagadnienie przed implementacją Dyrektywy 2019/2162, do inkorporacji zobowiązania pieniężnego w formie papieru wartościowego, opiewającego na świadczenie podstawowe (wykup listu zastawnego za jego wartość minimalną) oraz świadczenie uboczne (zapłatę odsetek wymagalnych w terminach wskazanych w wa- runkach emisji) (Michalski, 2006, s. 551–552). Zobowiązanie tego rodzaju podlega obowiązkowemu zabezpieczeniu hipotecznemu (w przypadku hipotecznych listów zastawnych), bądź zabezpieczeniu w postaci określonego rodzaju wierzytelności z kredytów udzielonych lub zagwarantowanych przez określonych „publicznych” kredytobiorców o bardzo wysokiej zdolności do spłaty zobowiązań (publiczne listy zastawne). Wskazane rodzaje zabezpieczeń determinują dychotomiczny podział listów zastawnych, który znajduje de lege lata bezpośrednie odzwierciedlenie w art. 2b w zw. z art. 3 ust. 1–2 ListZastawU. Tego rodzaju definicje doktrynalne w sposób krytyczny ocenia jednak A. Dżuryk, który twierdzi, że pomijają one najważniejszą cechę listów zastawnych, jaką jest zasada podwójnego regresu wierzyciela wobec dłużnika i zabezpieczenia listu zastawnego (Dżuryk, 2018, s. 68). To właśnie mechanizm podwójnego zabezpieczenia stanowi par excellence istotę jurydyczną tego rodzaju dłużnych papierów wartościowych, w ramach których wierzyciel ma roszczenie wobec emitenta (dłużnik osobisty odpowiadający swoim majątkiem) oraz wobec określonej puli aktywów (zobowiązanie rzeczowe – do wartości wyodrębnionych aktywów stanowiących zabezpieczenie) (Dżuryk, 2018, s. 70).

Co istotne z perspektywy niniejszego artykułu, wskazane definicje – zarówno definicja legalna wynikającą z art. 2a ListZastawU oraz wypracowywane wcześniej definicje doktrynalne – nie zawężają pojęcia listów zastawnych do papierów wartościowych inkorporowanych w określonych nośnikach. Obecnie, listy zastawne występują zarówno w postaci zdematerializowanej oraz postaci materialnej (art. 5a ust. 1-2 ListZastawU). Analiza wskazanych przepisów nie pozostawia wątpliwości, że ustawodawca wykreował jednak wyraźną preferencję dla listów zastawnych wyemitowanych w formie zdematerializowanej, co jest spójne z szerszymi zmianami prawnymi w ostatnich latach, które dotyczyły form obligacji, certyfikatów inwestycyjnych oraz akcji (Famirski, 2024, s. 78). Powszechna i obligatoryjna dematerializacja tego rodzaju papierów wartościowych jest uzasadniana, przede wszystkim, bezpieczeństwem obrotu, które wiąże się z wykluczeniem możliwości kradzieży, zgubienia, zniszczenia, czy też sfałszowania dokumentowego papieru wartościowego (Famirski, 2024, s. 78–79). Dematerializacja, rozumiana jako zmiana nośni- ka wierzytelności związanych z papierem wartościowym, nie wpływa na zmianę charakteru prawnego papieru wartościowego, w tym na zasady alienacji praw z tegoż, a także na zasady wykazywania legitymacji formalnej przez uprawnionego (Godlewski, Sójka, 2022, Nb 4). W tym zakresie pomiędzy papierami wartościowy- mi w formie dokumentowej oraz zdematerializowanej występuje swoista analogia funkcjonalna. Dematerializacja nie służy bowiem oderwaniu papierów wartościowych od dotychczasowego dorobku doktrynalnego i normatywnego na tle ich pod- stawowych funkcji – zwiększenia obiegowości i ułatwienia wykazywania legitymacji przez uprawnionego (Romanowski, 2016, s. 6–20). Nie oznacza to jednak, że sposób przenoszenia uprawnień z tego rodzaju papierów wartościowych pozostaje w żaden sposób niezmieniony. Podzielam zapatrywanie wyrażane przez J. Jastrzębskiego, że w przypadku zdematerializowanych papierów wartościowych mamy do czynienia ze zbliżonym tradycyjnemu systemowi alienacji praw, autonomicznym reżimem w tym zakresie. Jego pełna analiza wykracza jednakże poza ramy niniejszego artykułu (zob. Jastrzębski, 2009, s. 354–398).

Sama obligatoryjna dematerializacja listów zastawnych jest pokłosiem zmian prawnych ustanowionych na mocy Ustawy o wzmocnieniu nadzoru z 2018 r.⁹, w ramach której do ListZastawU dodany został art. 5a ust. 1-4, określający obecnie obowiązujące wymogi dotyczące formy listów zastawnych. Co istotne, pierwotna wersja projektu Ustawy o wzmocnieniu nadzoru z 2018 r. zakładała, że listy zastawne, podobnie jak obligacje, nie mogłyby w ogóle występować w formie dokumentów materialnych (zob. art. 5 oraz art. 13 pkt 3 projektu Ustawy o wzmocnieniu nadzoru z 2018 r.¹⁰). Rozwiązanie to, gdyby zostało przyjęte, uniemożliwiałoby jednak oferowanie listów zastawnych na zagranicznych rynkach, które dotychczas opierały się przede wszystkim na materialnych formach dłużnych papierów wartościowych¹¹. Z tego też powodu, w toku prac legislacyjnych nad Ustawą o wzmocnieniu nadzoru z 2018 r., sejmowa Komisja Finansów Publicznych zaproponowała modyfikację art. 5a ListZastawU, poprzez dodanie wyjątku od powszechnej zasady dematerializacji listów zastawnych. Obowiązywałby on listy zastawne o jednostkowej wartości nominalnej przekraczającej równowartość 100 000 euro¹². Na mocy ListZastawZm22 próg ten został delikatnie zmodyfikowany przez odniesienie do kwoty równej lub wyższej równowartości 100 000 euro, co było podyktowane względami obrotu na międzynarodowych rynkach dłużnych papierów wartościowych (Niewęgłowski, 2022 r., s. 4-5). Na kanwie tych zmian wypracowany został obowiązujący de lege lata reżim form tych papierów wartościowych. Są one co do zasady zdematerializowane (art. 5a ust. 1 ListZastawU), chyba że są to listy zastawne o jednostkowej wartości nominalnej co najmniej równoważnej 100 000 euro (art. 5a ust. 2 ListZastawU).

Pomimo znaczącego rozwoju legislacji dotyczącej listów zastawnych w ostatnich latach oraz ich zaawansowania technologicznego związanego z obligatoryjną dematerializacją, krajowy rynek detalicznych listów zastawnych w praktyce niemal nie istnieje. Przyjmowane przez prawodawcę rozwiązania zdają się nie sprawiać, że ten segment oszczędnościowo-inwestycyjny przykuwa uwagę inwestorów detalicznych z Polski. Konstatację tę należy poczynić pomimo tego, że zmiany zakładające obligatoryjną dematerializację listów zastawnych doprowadziły do zwiększenia bezpieczeństwa prawnego oraz elastyczności i wygody dla inwestorów (oszczędzających) (Szczygieł, 2024 r., s. 85-86).

Według badań C. Martysza, ukazujących statystyki na dzień 30 czerwca 2024 r., na krajowym rynku dłużnych niezapadłych papierów wartościowych – ok. 65% stanowią skarbowe papiery wartościowe. Zbiorczo ujęta kategoria obligacji banków komercyjnych oraz hipotecznych listów zastawnych stanowi z kolei zaledwie ok. 2,5% tego rynku (Martysz, 2025 r., s. 6-7). Badania te ukazują również, że inwestorzy detaliczni z Polski, podejmując decyzje inwestycyjne, są ok. 33 razy bardziej skłonni do ulokowania swoich środków w obligacjach skarbowych niż w szerokim spektrum nieskarbowych papierów dłużnych, których jedynie niewielką część stanowią listy zastawne (Martysz, 2025 r., s. 9-10). Uważam, że wyniki te są konsekwencją, a nie przyczyną analizowanego zagadnienia. Wydaje się, że polski model finansowania kredytów hipotecznych wykształcił się jako model wykorzystujący różnego rodzaju źródła finansowania. Jeżeli akcja kredytowa jest już jednak finansowana listami zastawnymi, są to przede wszystkim emisje skierowane do inwestorów instytucjonalnych. Jakkolwiek nie jest to wyjątkiem na tle Unii Europejskiej, tak należy zważyć, że w bliskich systemowo i historycznie w tym aspekcie Niemczech – emisje listów zastawnych o niskich nominałach są częściej spotykane¹³.

Mając na uwadze pozytywny wpływ listów zastawnych na możliwość prowadzenia szerokiej akcji kredytowej przez banki hipoteczne, przyczyniającej się do zaspokajania potrzeb mieszkaniowych w Polsce, należy pochylić się nad pytaniem, czy uatrakcyjnienie technologiczne listów zastawnych może zwiększyć skłonność do ich wyboru przez inwestorów indywidualnych.

Tokenizacja a materialnoprawna konstrukcja papierów wartościowych

Aby tokenizacja mogła być możliwa, konieczne jest zapewnienie technologii umoż- liwiającej bezpieczne, stabilne i praktyczne zapisywanie tokenów oraz historii ich obrotu. Rozwiązaniem powszechnie wykorzystywanym w tym zakresie jest tzw. technologia łańcucha bloków (ang. blockchain). Stanowi ona rodzaj bazy danych, w której gromadzone informacje są organizowane w wyodrębnione zbiory, określane mianem bloków, a każdemu z nich przypisywany jest przy tym unikatowy numer identyfikacyjny. Wspomniane bloki układają się w uporządkowaną sekwencję chronologiczną, konstytuując tym samym nieprzerwany łańcuch. Zakres informa- cji możliwych do utrwalenia w ramach poszczególnych bloków pozostaje otwarty i może obejmować między innymi prawa rzeczowe, wierzytelności oraz roszczenia, jak również oświadczenia woli lub wiedzy. Uważam, że może ona z powodzeniem być wykorzystywana w ramach rynków papierów wartościowych, co znajduje rów- nież potwierdzenie w porządkach innych państw europejskich. Jest to bowiem roz- wiązanie technologiczne, a nie materialnoprawna zmiana wpływająca na konstruk- cję i naturę walorów podlegających rejestracji w DLT na blockchain.

Uwzględniając istotę tokenizacji papierów wartościowych, która sprowadza się, w mojej ocenie, do wdrożenia nowego rozwiązania technologicznego w obrębie istniejących procesów rynku kapitałowego, należy stwierdzić, że płynące z niej ko- rzyści nie mają jednak charakteru rewolucyjnego, aczkolwiek przyczyniają się do usprawnienia funkcjonowania rynków finansowych. W piśmiennictwie wskazuje się, że do głównych zalet tokenizacji można zaliczyć, między innymi, wzmocnioną odporność na zagrożenia cybernetyczne, ograniczenie, bądź całkowite wyelimino- wanie pośredników uczestniczących w procesie obrotu, skrócenie czasu rozliczeń i rozrachunku, czy też redukcję kosztów i czasu realizacji transakcji (Bilski, Kiełbus, 2024, s. 76–77). Zastosowanie DLT prowadzi ponadto do nadania zapisom danych gromadzonych w ramach łańcucha bloków cechy niezmienności, co stanowi jedną z ich kluczowych właściwości (Karasek-Wojciechowicz, 2021, s. 8).

Zapis papierów wartościowych w technologii blockchain, reprezentowanych przez stosowne tokeny, nie różni się w sposób znaczący, w ujęciu materialnoprawnym, od zapisu papierów wartościowych na rachunku papierów wartościowych, o którym mowa w art. 4 Ustawy o obrocie¹⁴. Nie uważam bowiem, że sama zmiana technologii zapisu i ewidencji papierów wartościowych (w tym listów zastawnych) wpływa na zasady wykazywania legitymacji formalnej oraz rozporządzania prawami w nich zawartymi. W przypadku praw wierzycielskich inkorporowanych w papierze wartościowym w formie tokenu, dla skuteczności jego kreacji, wymagane jest, w mojej ocenie, spełnienie dwóch kumulatywnych przesłanek. Po pierwsze, niezbędne jest istnienie ważnej i skutecznej umowy zawartej pomiędzy emitentem papieru wartościowego a jego remitentem¹⁵, tj. podmiotem uprawnionym z tego papieru. Po drugie, konieczne jest dokonanie jego zapisu w rejestrze opartym na technologii blockchain¹⁶. Spełnienie obu tych przesłanek łącznie ma charakter konstytutywny dla bytu prawnego danego stokenizowanego papieru wartościowego (Włoczka, 2022 r., s. 80). Cechy te są analogicznie podobne do cech papierów wartościowych zapisanych w „tradycyjnym” rejestrze na rachunku papierów wartościowych.

Niezależnie od powyższego, z perspektywy technologicznej i systemowej, tokenizacja nie stanowi jednak per se panaceum dla nikłego zainteresowania listami zastawnymi wśród inwestorów detalicznych. Nie wpływa ona bowiem na istotę papierów wartościowych. Może jednak przyczynić się do zwiększenia atrakcyjności oraz efektywności ekonomicznej rynku tego typu papierów wartościowych (IOSCO, 2025 r., s. 12-13). Zmiana obecnej architektury informatyczno-technologicznej funkcjonującej wokół rynku listów zastawnych na systemy wykorzystujące tokenizację i DLT nie zmienia wartości i cech samych listów zastawnych, toteż nie należy oczekiwać, że zrewolucjonizuje ona sama w sobie obecny kształt rynku. Niemniej jednak, być może wdrożenie takich rozwiązań może przyciągnąć zainteresowanie i pomóc wypromować tę formę oszczędzania wśród klientów detalicznych.

Przykładem unaoczniającym, do pewnego stopnia, tak postawioną tezę jest rozwój rynku niemieckich listów zastawnych. W 2021 r. przyjęto tam bowiem ramy prawne uznające expressis verbis dopuszczalność funkcjonowania w obrocie papierów wartościowych w formie stokenizowanej, co dotyczy również listów zastawnych¹⁷. Na marginesie tej wzmianki, warto zwrócić uwagę, że prawodawca niemiecki wprost przesądził, iż stokenizowane papiery wartościowe podlegają reżimowi prawa rzeczowego i są traktowane jako „rzeczy" w rozumieniu prawa prywatnego. Tym samym tokenizacja sprowadza się w istocie jedynie do zmiany nośnika, w ramach którego inkorporowane są prawa z papieru wartościowego, przy zachowaniu ciągłości stosunku zobowiązaniowego (Conreder, Diederichsen, Okonska, 2021 r. s. 2594). Niezależnie od tych rozwiązań, jak zostało wskazane powyżej, listy zastawne nie cieszą się znacząca popularnością wśród inwestorów detalicznych w Niemczech. Samo dopuszczenie tokenizacji papierów wartościowych nie wpłynęło na zachowania inwestorów detalicznych.

Podobną konstatację uzasadnia analiza szwajcarskiego porządku prawnego. W 2020 r. przyjęto tam bowiem przepisy, sankcjonujące możliwość występowania papierów wartościowych w formie stokenizowanej¹⁸. Owa nowelizacja szwajcarskiego prawa zobowiązań sprawiła, że papierom wartościowym zarejestrowanym na blockchain nadano walor równoważny tradycyjnym papierom wartościowym (Guilliaume, Riva, 2021 r., s. 219; Langer, Pinior, 2024 r., s. 8). Nowelizacja ta była, z perspektywy materialnoprawnej, do pewnego stopnia porządkująca, a nie rewolucjonizująca szwajcarski porządek prawa papierów wartościowych. Przyjmuje się bowiem, że tokenizacja i technologia DLT są względne wobec praw inkorporowanych w danych tokenach, a o istocie prawnej danego prawa decyduje jego treść, a nie forma nośnika¹⁹.

Mając na uwadze powyższe, uważam, że jakkolwiek tokenizacja listów zastawnych jest rozwiązaniem słusznym i świadczącym o wysokim poziomie rozwoju technologicznego rynków finansowych danego kraju, tak nie sprawia ona, że tokenizowane papiery wartościowe stają się ipso facto bardziej pożądane przez inwestorów detalicznych.

Możliwość tokenizacji listów zastawnych de lege lata

W obecnie obowiązujących ramach prawych tokenizację listów zastawnych uważam za, co do zasady, dopuszczalną. Wynika to z przyjmowanego przeze mnie poglądu, zgodnie z którym, tokenizacja stanowi część składową szerszej kategorii pojęciowej jaką jest dematerializacja (zob. w szerszym zakresie uwagi autora dotyczące toke- nizacji papierów wartościowych: Włoczka, 2026, s. 31–37), która jest niewątpliwie dopuszczalna w prawie krajowym. Dostrzegając trudności związane z funkcjono- waniem ewidencji zdematerializowanych papierów wartościowych, rozwiązanie to może nie być możliwe obecnie do implementacji.

W pierwszej kolejności – stoję na stanowisku, zgodnie z którym, brak jest argumentów uniemożliwiających tokenizację dłużnych papierów wartościowych. Z perspektywy prywatnoprawnej nie widzę uzasadnienia przemawiającego przeciwko możliwości uzgodnienia przez strony, że dane zobowiązanie, ucieleśnione w formie tokenu, zostanie opatrzone odpowiednimi klauzulami dokumentowymi (zob. Zoll, 2004 r., s. 37-66). W szczególności, argumentem tego rodzaju nie może być, z uwagi na jego niesłuszność, odwołanie do zasady numerus clausus papierów wartościowych, która nie znajduje zastosowania wobec wierzycielskich papierów wartościowych (Włoczka, 2026 r., s. 33-35), a więc m.in. listów zastawnych.

Jednocześnie, mając na uwadze art. 5a ust. 3-4 ListZastawU, w przypadku tokenizacji listów zastawnych może powstać istotne wyzwanie związane z obowiązkiem zarejestrowania tychże (jako zdematerializowanych papierów wartościowych) w depozycie papierów wartościowych prowadzonym zgodnie z Ustawą o obrocie, który jest utrzymywany przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych²⁰. Pojęcie depozytu papierów wartościowych zostało zdefiniowane w art. 3 pkt 21 Ustawy o obrocie i jednoznacznie odwołuje się do prowadzenia systemu rejestracji i ewidencji papierów wartościowych przez KDPW lub spółkę, której KDPW przekazałby wykonywanie określonych czynności. Z tego względu, w doktrynie wskazuje się, że tokenizacja dłużnych papierów wartościowych nie jest de lege lata możliwa (Czaplicki, 2022 r. s. 87-88).

Należy przychylić się do konstatacji P. Czaplickiego, zgodnie z którą, aby zapewnić możliwość tokenizacji dłużnych papierów wartościowych: „(…) należałoby dopuścić możliwość rejestrowania obligacji nie tylko w ramach scentralizowanego depozytu papierów wartościowych, lecz także w rejestrach mogących przyjmować formę rozproszonej i zdecentralizowanej bazy danych” (Czaplicki, 2022 r., s. 89). Jednocześnie, zwraca uwagę fakt, że Ustawa o obrocie dopuszcza już obecnie możliwość prowadzenia rachunków papierów wartościowych w formie DLT (art. 3 pkt 28aa Ustawy o obrocie). Oznacza to, że istnieją już podwaliny rozwiązań systemowych, które można wykorzystać w tym zakresie.

Wnioski i postulaty de lege ferenda

Po pierwsze, wydaje się, że dotychczasowy brak powszechnego zainteresowania oferowaniem listów zastawnych inwestorom detalicznym (w ujęciu podażowym), połączony z brakiem wyraźnego zapotrzebowania tychże na inwestowanie w listy zastawne (w ujęciu popytowym), jest efektem naturalnego ukształtowania rynku. Brak jest wszakże powodów natury prawnej, które przemawiałyby za takim usystematyzowaniem wykorzystywania listów zastawnych przez banki hipoteczne w Polsce, czego najlepszym przykładem jest niedawna pierwsza emisja tychże na rzecz klientów detalicznych. Oznacza to, że brak szerokiego oferowania listów zastawnych na rzecz inwestorów detalicznych w Polsce ma podłoże w przyjętej praktyce rynkowej, a nie jest to spowodowane względami normatywnymi. Niezależnie od tego, najnowsze doświadczenia unaoczniają, że w przypadku skierowania emisji do inwestorów indywidualnych, popyt na zabezpieczone hipotecznie dłużne papiery wartościowe jest silny²¹.

Po drugie, de lege lata uregulowanie normatywne listów zastawnych nie wyklucza możliwości ich tokenizacji. Wynika to z tego, że od kilku lat domyślną i preferowaną formą występowania listów zastawnych w obrocie jest forma zdematerializowana, co, w mojej ocenie, obejmuje również tokenizację.

Po trzecie, jakkolwiek tokenizacja papierów wartościowych sensu largo niesie ze sobą wiele pozytywnych skutków dla rynków finansowych, to nie stanowi ona rewolucji dotykającej materialnoprawnej istoty papierów wartościowych. Tokenizacja powinna być rozumiana jako zmiana formy nośnika na wykorzystującą architekturę DLT oraz blockchain. Doświadczenia takich państw, jak Niemcy czy Szwajcaria, których porządek prawny wokół papierów wartościowych istotnie przypomina prawo polskie, potwierdza te spostrzeżenia. Przebudowa obecnej infrastruktury informatyczno-technologicznej rynku listów zastawnych w kierunku rozwiązań opartych na tokenizacji i technologii DLT nie zmieni ich podstawowych właściwości ani wartości, w związku z czym nie należy oczekiwać, że sama w sobie doprowadzi do istotnej transformacji struktury rynku. Jednocześnie implementacja takich rozwiązań może zwiększyć rozpoznawalność tego instrumentu oraz sprzyjać wzrostowi zainteresowania nim wśród inwestorów indywidualnych. Zmiana ta byłaby jednak pochodną „nowatorskości” rozwiązania i potencjalnej ciekawości inwestorów, która by się z tym wiązała, a nie istotnych różnic w wymiarze wartości ekonomicznej i prawnej, jaką mogłaby ona nieść dla inwestorów indywidualnych.

Po czwarte, i być może najważniejsze, w obecnym stanie prawnym tokenizacja listów zastawnych nie jest możliwa z uwagi na niekompatybilność rozwiązania wymagającego rejestracji papierów wartościowych w KDPW z modelem funkcjonowania stokenizowanych listów zastawnych.

Powyższe spostrzeżenia mogą w stosunkowo łatwy sposób zostać zaadresowane. Jak wspomniano, Ustawa o obrocie rozpoznaje już obecnie występowanie rachunków papierów wartościowych w formie DLT. Jednocześnie Rozporządzenie 2022/858²² dopuszcza możliwość występowania obligacji i „innych form sekurytyzowanego długu” w formie stokenizowanej (art. 3 ust. 1 lit. b) Rozporządzenia 2022/858), o ile nie są to instrumenty zbyt złożone, które zawierałyby wbudowany instrument pochodny lub które posiadałyby strukturę utrudniającą klientowi zrozumienie związanego z tym ryzyka. Listy zastawne mieszczą się w pojęciu sekurytyzowanego długu, a ich charakter nie wyczerpuje cech zbytniej złożoności. Zostało to potwierdzone przez Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych²³ w sprawozdaniu z przeglądu Rozporządzenia 2022/858 (ESMA, 2025 r., pkt 117), które w tym zakresie odwołują się do Wytycznych ESMA z 2016 r. (ESMA, 2016 r., pkt. 12-15).

Obecnie obowiązujące ramy prawne mogłoby być wystarczające dla tokenizacji listów zastawnych. W przypadku prawa krajowego wymagana byłaby niewielka modyfikacja art. 5a ust. 3–4 ListZastawU, w sposób umożliwiający wykorzystanie rachunków DLT, o których mowa w art. 3 pkt 28aa Ustawy o obrocie. W przypadku Rozporządzenia 2022/858 z kolei, w teorii, nie ma konieczności wprowadzania zmian. Jednak byłyby one zalecane w wymiarze ogólnym, którego omówienie wykracza poza ramy tego artykułu. Wynika to z uwagi na ogólną nikłą użyteczność tego aktu prawnego, jego wysoki stopnień skomplikowania i niefortunne założenia co do temporalnego charakteru zezwoleń wydawanych na jego podstawie – brak jest powszechnego zainteresowania w UE dotyczącego jego wykorzystania. Należy mieć nadzieję, że zmiany w tym zakresie, skutkujące również dopuszczeniem możliwości i idącą za tym praktyką tokenizacji listów zastawnych, przyniesie projektowany Market Integration Package Proposal. Ma on na celu m.in. umożliwienie szerszej adopcji tokenizacji w rynkach finansowych UE oraz uproszczenie ram prawnych Rozporządzenia2022/858²⁴.